Door de zomerse temperaturen is de Noordzee momenteel een niet te versmaden bron van vertier en vooral ook van verkoeling. Maar wanneer we dieper het water in trekken, is die ook een belangrijke energiebron. Naar aanleiding van de beursgang van DEME en het bericht dat Colruyt de strategische opties bekijkt voor het offshore windbedrijf Parkwind, doken de analisten van KBC Securities in het Belgische offshore windlandschap. En wat bleek, er zit nog flink wat waarde verborgen in deze activiteiten van beide bedrijven, terwijl ook CFE nog een graantje mee lijkt te kunnen pikken. 

België als pionier in offshore windenergie

België beschikt over een geïnstalleerde offshore windcapaciteit van 2.261MW, goed voor een jaarlijkse productie van 8 TWh of ongeveer 10% van de totale elektriciteitsvraag. De eigendom van de windparken is grotendeels versnipperd over verschillende spelers. Als we kijken naar de eigendomsverhoudingen van de bedrijven die door KBC Securities worden opgevolgd, zien we dat Colruyt (via Parkwind) 18,6% van het geïnstalleerd vermogen heeft, DEME 6,4% en CFE 1,8%.

Opwaardering tot 8GW van de totale capaciteit

Door de komende twee decennia zal België een van de belangrijkste landen zijn in de Europese offshore windenergiegroei. De regering bereidt momenteel de aanbesteding voor van nieuwe concessies in de Noordzee, die tegen 2028 een bijkomende 3,5 GW aan geïnstalleerd vermogen moeten opleveren. Tegelijkertijd bekijkt de regering hoe zij de capaciteit van de huidige windparken kan opvoeren ("repowering") door bestaande turbines, die vaak oud en minder efficiënt zijn, te vervangen door efficiëntere turbinemodellen van de nieuwste generatie. België zou de eerste zijn voor een offshore-windmolenpark op commerciële schaal. Beide acties zouden de geïnstalleerde capaciteit bijna verviervoudigen tot 8GW.

Het bedrijfsmodel van een offshore-windmolenpark is gebaseerd op subsidies... voorlopig

Om investeerders aan te trekken in de beginfase van offshore-windenergie, waren zware steunmechanismen noodzakelijk. Samen met de dalende LCOE's (Levelized cost of electricity: meet de levensduurkosten gedeeld door de energieproductie) zijn ook de mechanismen aanzienlijk veranderd. Van een vaste, hoge premie per geproduceerde MWh is het geëvolueerd naar een compensatiemechanisme dat een bodem legt onder de ontvangen elektriciteitsprijs. Voor de nieuwe concessies is KBC securities van mening dat een "tweezijdig Contract for Differences"-steunmechanisme het meest waarschijnlijk is. Dat heeft de voordelen dat het een hoge graad van stabiliteit heeft en er een voordeel is voor de overheid in geval van hoge elektriciteitsprijzen.

Verborgen waarde

Gewapend met bovenstaande wetenschap ging KBC Securities na wat dat betekent voor de windactiva van Colruyt, DEME & CFE en troffen er verborgen waarde aan. Ze schatten de waarde van Parkwind, waar Colruyt onrechtstreeks via Viriya Energy een belang in heeft van zo’n 60%, op 991 miljoen euro, terwijl dit voor naar schatting 372 miljoen euro in de boeken staat. Voor DEME wordt dat 217 miljoen euro versus 38 miljoen euro en voor CFE 62 miljoen euro versus 13 miljoen euro.
 

• Colruyt kondigde vorige week kondigde aan dat Viriya Energy zijn strategische opties bekijkt voor de offshore windactiviteiten van de groep. De aankondiging kwam nadat op de nieuwssite Energy REV uitlekte dat Colruyt & Korys een financieel adviseur had geselecteerd voor een aandelenverkoop tot 100% van Parkwind. Hoewel het nieuws als een verrassing kwam, is KBC Securities van mening dat een (gedeeltelijke) desinvestering of partnerschap goed getimed is gezien de aanhoudend hoge waarderingen en veranderende dynamiek in de sector.
  • Parkwind ontwikkelt, exploiteert en financiert offshore windparken. De groep heeft belangen in 4 operationele windparken langs de Belgische kust, waaronder Belwind (2010), Northwind (2014), Nobelwind (2017) en Northwester 2 (2020), goed voor een totale capaciteit van 771 MW.
  • De strategische herziening is volgens KBC Securities goed getimed gezien de hoge waarderingen binnen de sector, de groeiende behoefte aan energieonafhankelijkheid en de recordhoge elektriciteitsprijzen. Daarnaast nemen de rendementen voor nieuwe projecten af omdat overheidssteun afneemt als gevolg van dalende LCOE's, wat in het voordeel is van grotere offshore windspelers die profiteren van schaalvoordelen en diepere zakken.
  • De opbrengst van een afstoting of partnerschap zal de potentiële toekomstige uitstroom van kapitaal uit de Groep Colruyt beperken. Dat is volgens KBC Securities belangrijk aangezien de vrije kasstroom na dividenduitkering en aandeleninkoop in boekjaar 22/23 waarschijnlijk negatief zal zijn. KBC Securities denkt dat toekomstige uitstromen naar projecten die momenteel in de pijplijn zitten (o.a. waterstof) door de markt als negatief zullen worden ervaren. Een partnerschap of (gedeeltelijke) desinvestering zou dit risico wegnemen.
  • Op basis van de DCF-waardering voor elk windpark afzonderlijk, schat KBC Securities de waarde van Parkwind op 991 miljoen euro en de totale waarde van Viriya Energy op 1,22 miljard euro, wat voor Colruyt 729 impliceert miljoen of  5,7 euro per aandeel. Dit is 3,5 euro meer dan de vorige raming van 2,1 euro (op basis van de historische boekwaarde).
  • Het koersdoel wordt opgetrokken van 29 naar 31 euro en het advies gaat van “Houden” naar “Opbouwen”. De koersdoelverhoging is iets lager dan de hogere waardering van Viriya Energy. Dit komt doordat ze de ramingen hebben verlaagd na de teleurstellende resultaten voor boekjaar 21/22. Hoewel KBC Securities van mening is dat de tegenwinden die op de lange termijn spelen niet snel zullen verdwijnen, wordt nieuws over de kernactiviteiten van Colruyt pas verwacht op de Algemene Vergadering van Aandeelhouders eind september. Ondertussen kan een potentiële deal met Viriya Energy al in de vroege zomer plaatsvinden. De waardering is aantrekkelijk, waarbij Colruyt nu wordt verhandeld tegen een discount van 10% (terwijl dit over de laatste 5Y gemiddeld een premie was van meer dan 30%),  en de kortetermijntriggers kunnen opwegen tegen sommige tegenwind op langere termijn.
     
• DEME treedt op als mede-investeerder in sommige offshore-windmolenparken om de pijplijn voor haar installatieactiviteiten veilig te stellen. KBC Securities ziet een meerwaarde van 180 miljoen euro indien deze vandaag verkocht zouden worden. Dat inspireert niet voor een koersdoelverhoging, maar zet wel in de verf dat er extra waarde kan worden gerealiseerd.
  • Reden vooraandelenparticipaties: Voor bepaalde offshore windprojecten, participeert DEME als mede-investeerder. Op die manier wordt het risico van het project voor de andere investeerders verminderd ("skin in the game") en zijn zij er zeker van dat zij het windmolenpark zelf bouwen. Bovendien biedt het DEME zeer voorspelbare kasstromen.
  • Investeerder op lange termijn: Op basis van het bovenstaande punt ziet het er niet erg waarschijnlijk uit dat DEME haar belangen meteen zal afstoten. Bovendien heeft de Belgische regering onlangs haar offshore wind ambities (opnieuw) bijgesteld en biedt België een zeer mooie pijplijn voor een 'repowering' van bestaande windmolenparken. DEME wil hoogstwaarschijnlijk een voet tussen de deur houden.
  • Verder bouwen aan de pijplijn: Naast haar drie belangen in Belgische offshore windparken, heeft DEME een goed gevulde pijplijn met projecten in Schotland (2x 1GW, 42,5% belang), Brazilië (576MW, 50% belang) en Vietnam (1GW, 50% belang).
  • Een mogelijke meerwaarde van 180 miljoen euro: De waardering van Rentel, Seamade en C-Power wijst op een waarde van 217,1 miljoen euro. Volgens de beschikbare informatie, hebben deze participaties een boekwaarde van 37,6 miljoen euro (excl. SH-leningen). Dit geeft een opwaarts potentieel van 179,6 miljoen euro, wat zich vertaalt in een stijging van 5,8% ten opzichte van de huidige waardering van KBC Securities en 6,9% ten opzichte van de huidige marktkapitalisatie. Onveranderd koersdoel van 123 euro en “Kopen”-advies.
     
• Tijdens de Capital Markets Day heeft de directie van CFE duidelijk gezinspeeld op een afstoting van hun belangen in offshore wind op middellange termijn (KBCS verwacht 2023). KBC Securities ziet een bijkomende meerwaarde van 49 miljoen euro ten opzichte van de waarde waartegen het belang op de balans staat. Ze verhogen hun koersdoel van 15 euro niet omdat er nog voldoende opwaarts potentieel is, maar dit kan een duidelijke trigger zijn voor het aandeel om op middellange termijn zijn volledige potentieel te realiseren.
  • Belangen zijn doorgesluisd naar 'Green Offshore': CFE heeft een belang van 50% in Green Offshore, dat zijn participaties in twee Belgische offshore windmolenparken bundelt. De andere aandeelhouder is Ackermans & van Haaren (62,1% aandeelhouder van CFE), die eveneens 50% van Green Offshore bezit.
  • Deelneming van 6,25% in Rentel: CFE bezit een deelneming van 6,25% in Rentel, een offshore windmolenpark van 309 MW dat sinds 2018 operationeel is.
  • Participatie van 4,38% in Seamade: CFE heeft een participatie van 4,38% in het grootste windmolenpark in de Belgische Noordzee: Seamade. Het gaat om een offshore windmolenpark van 487 MW dat operationeel is sinds 2020.