vr. 9 aug 2019
Hoewel kleinere bedrijven op lange termijn beter presteren dan grotere bedrijven, lijkt die wetmatigheid sinds een jaar niet meer op te gaan. Zowel in de VS, als in Europa bleef het rendement van de “kleintjes” achter op dat van de groten. In de VS wordt dat toegeschreven aan de sterkte van de grote technologiebedrijven, de groeivertraging en de schuldsituatie. In Europa speelt de grote blootstelling aan de industriële sector een rol. En België? Dat vormt de uitzondering op de regel, want hier doen kleintjes het wel beter dan de groten. KBC Senior Financial Economist Tom Simonts verdiepte zich in de materie.
Wat zijn 'small caps'?
De definitie van een 'small cap' is relatief simpel. Het betreft een aandeel van een beursgenoteerde onderneming met een relatief lage beurswaarde. Hoe die waarde juist bepaald wordt, verschilt erg sterk van het niveau en het land in kwestie. Een Belgische small cap kan bijvoorbeeld een Amerikaanse ultra micro cap zijn, terwijl het Franse Ubisoft met een waardering van 7,2 miljard euro wel nog vervat zit in de MSCI Emerging Markets (EM) Small Cap index. Er is met andere woorden geen vaste omlijning voor wat een small cap is. Soms is dat 1 miljard euro, soms 3 miljard, soms 5 miljard, …
Langetermijnwinnaars
Op lange termijn doen de small caps het gemiddeld genomen wel beter dan de markt. Dat is niet zo onlogisch, omdat de huidige grote bedrijven hun groeispurt al jaren geleden meemaakten en sindsdien vervelden tot mature bedrijven, actief in trager groeiende markten. Kleinere bedrijven hebben vaak het profiel van een groeibedrijf dat kansen biedt naast behoorlijk grote risico’s. De these dat ze meer onderhevig zijn aan schommelingen in de beurskoers, wordt niet onderbouwd door feiten, al kan de beperktere liquiditeit en de lage verhandelbaarheid de koers wel een extra duw geven bij goed of slecht nieuws. Maar beide bewegingen herstellen nadien vaak even snel als ze gekomen zijn of de verschillende aandelen in de portefeuille compenseren die effecten onderling.
Small caps bieden beleggers een aantal voordelen:
- Focus: Het management richt zijn pijlen vaak op een beperkt aantal domeinen, wat ze scherper, interessanter en zuiverder maakt om een welbepaald thema te bespelen. Ze zijn immers vaak wereldleiders in een kleine niche.
- Analisten: Vaak worden kleinere bedrijven niet altijd evenveel opgevolgd, omdat er minder te bespreken valt in vergelijking met grotere bedrijven zoals advies over schulden, overnames en de mogelijkheid om kapitaaloperaties te doen. Dat maakt dat ze op de beurs niet altijd naar waarde geschat worden, waardoor beleggers een extra risicopremie kunnen verwachten.
- Overnameprooi: Kleinere bedrijven zijn relatief gemakkelijke overnameprooien voor de grote spelers. Dat argument is vandaag zeker en vast van tel, omdat de lage rente de fusie- en overnamemarkt promoveerde tot een belangrijke driver voor de kleine en middelgrote aandelen.
- Management: De analyse van small caps is, vooral op Europees niveau, vaak in hoge mate braakliggend terrein. Dat is een voordeel, want het management van dergelijke bedrijven is vaak veel toegankelijker en daarom zijn small caps een ideale biotoop voor een actief portefeuillebeheer.
Koersprestatie in de VS
Het valt misschien niet echt op tussen de krantenkoppen over nieuwe beursrecords in de VS, maar small caps bleven in 2019 enigszins aan de zijlijn staan. Hun S&P 600 beursindex behaalde dit jaar (tot 22 juli) een rendement dat, uitgedrukt in euro, oploopt tot 14%. Dat is op zich niet slecht, maar dat rendement blijft de laatste 6 maand wel vlot 10% achter op de grotere broers (de large caps van de S&P500 index). Ook op langere termijn, zoals onderstaande grafiek aantoont, doen de kleintjes het veel minder goed dan de zwaargewichten.
Oorzaken
KBC Asset Management stipt drie oorzaken aan voor dit verschil in rendement:
1. FANGMAN trekt kop voor large caps
De motor achter de recente beursrally zijn de zogenaamde FANGMAN-aandelen: Facebook, Apple, Netflix, Google/Alphabet, Amazon, Apple, Microsoft en Nvidia leverden sinds begin 2019 37% rendement op. Het zijn sterk groeiende technologiewaarden waarvan de gezamenlijke marktkapitalisatie ondertussen groter is dan het Duitse BBP.
De afwezigheid van deze beurslievelingen doet het relatieve rendement van de small caps vanzelfsprekend geen goed, maar verklaart toch maar een kleine 20% van de mindere prestatie.
Het verschil gaat dus dieper en kan grotendeels verklaard worden door de sectorsamenstelling. Ze bevatten duidelijk veel minder aandelen uit de 2 primussen onder de sectoren, nl. IT en de communicatiesector. In ruil zijn ze meer blootgesteld aan achtergebleven cyclische sectoren, met op kop de cyclische consumentensectoren, industriële en financiële bedrijven.
2. Economische vertraging weegt op small caps
De beursprestaties van kleine aandelen zijn dus veel meer afhankelijk van de sterkte van de Amerikaanse economie. Mede door het toenemende handelsconflict met China rijst de vrees dat de langste expansie sinds WOII stilaan op zijn laatste benen loopt. Zo gleden recentelijk de sentimentsindicatoren in de VS af naar vervaarlijk lage niveaus, in navolging van zovele andere landen. Economische groei en small caps gaan dus hand in hand lager.
Maar vanwaar deze gevoeligheid? In vergelijking met de grotere bedrijven, vertegenwoordigt de binnenlandse economie een groter deel van hun omzet. Dat maakt hen kwetsbaarder voor een lokale groeivertraging. Datzelfde fenomeen zien we trouwens ook in het VK, waar 70% van de omzet van de grote FTSE-100 bedrijven uit het buitenland wordt gehaald.
3. Grote(re) schulden bij kleine(re) bedrijven
Kleinere bedrijven doen, gemiddeld gezien, vaker een beroep op schuldfinanciering (vaak via duurder achtergesteld papier), wat maakt dat ze door beleggers als risicovoller worden beschouwd. In een periode van vertragende groei en stagnerende winsten is deze bijkomende hoeveelheid risico niet erg aantrekkelijk. Beleggers opteren in zo’n geval liever voor grotere bedrijven, die als veiliger worden gezien.
Ook niet onbelangrijk is dat small caps in het verleden een belangrijke signaalfunctie hadden. Zo bleek de relatieve zwakte van small caps in zowel 2000 als 2007 de voorbode van meer beursonheil. Of het nu ook zo ver komt, zal afhangen van de economische ontwikkelingen. En dan hoeven we nog niet te panikeren want KBC AM verwacht wel een vertraging van de groei, maar geen recessie.
Koersprestatie in Europa
Ook in Europa hadden kleinere bedrijven weinig wind in de zeilen. Meer nog, ze presteerden zelfs nog minder goed dan de Amerikaanse “kleintjes”. Sinds begin 2018 liep dat verschil op tot meer dan 10% in het derde kwartaal van 2018, om vandaag rond 8% te schommelen. Ten opzichte van de Europese Stoxx 600 deden small caps het zo’n 6% slechter, waardoor ze over de voorbije 12 maanden zelfs een negatief rendement laten optekenen.
Een van de redenen waarom Europese mid- en small caps (gebaseerd op de methodiek van MSCI) minder goed presteerden, is het feit dat er meer industriële bedrijven vervat zitten in de index, dan in de bredere MSCI EMU index. De industriële sector deed het beduidend slechter omdat de operationele hefboom veel zwaarder weegt bij kleinere bedrijven dan bij grotere. Dat neemt niet weg dat beleggingsfondsen in het voorbije jaar wel nog positieve nominale cijfers kunnen voorleggen; er is dus groei.
Als we de prestatie van de Europese small caps vergelijken met de grote Europese bedrijven, dan valt het op dat ook hier een achterstand werd geboekt. De zogenaamde underperformance loopt op tot ongeveer 5% op twee jaar tijd.
En wat met België?
We vormen (alweer) de uitzondering op de regel, want de small cap en mid cap indexen van Euronext Brussel klopten de BEL20. Dat is deels te verklaren door het feit dat zwaargewichten, zoals de banken en de verzekeraars, het niet onder de markt hadden, omwille van de lage rente, terwijl er aan de kleine kant enkele heel positieve uitschieters zijn dankzij overnames, groeiers in het vastgoed of winnaars in het biotechsegment.
En net dat verklaart waarom kleine bedrijven soms meer potentieel hebben dan grote bedrijven: als er een positieve verrassing is, dan is dat meteen erg zichtbaar.
