De jacht op shorters werd de voorbije week geopend, met vaak heel fors koersbewegingen tot gevolg. Het verhaal van GameStop kreeg ondertussen voldoende ruchtbaarheid, maar de olievlek deint veel verder uit. Bedrijven zoals Unibail-Rodamco-Westfield, Wereldhave, Nokia, AMC Entertainment en ga zo maar door kenden op zijn zachtst gezegd nogal turbulente handelsdagen. Het begrip “gamma squeeze” werd even snel financieel gemeengoed als shorters die hun strategische billen verbrandden. Nieuw is dat proces zeker niet, denk maar aan de spectaculaire “infinity short” bij Volkswagen. Feit is dat shorters mee zorgen voor een natuurlijk evenwicht tussen hoop en vrees, tussen long en short, en dus voor broodnodig evenwicht op de beurs, stelt KBC Financial Economist Tom Simonts.

Van short squeeze…

U las her en der al in de pers dat de forse koerswinst van nogal wat aandelen eerder verband houdt met beurstechnische dan met financiële redenen. Bedrijven zoals GameStop worden onderliggend immers niet plots honderden procenten meer ‘waard’, maar blijkbaar hun beurskoers wel. Dat is vreemd, maar perfect te verklaren. Soms ontstaat er op de financiële markten een situatie waarbij er in essentie geen of nauwelijks verkopers zijn van activa om een plotse hoge vraag naar diezelfde activa te compenseren. Dat kan, zoals dezer dagen, betrekking hebben op aandelen, maar het kan zich ook voordoen op de obligatiemarkten (denk aan de crash van het reusachtige LTCM-hefboomfonds) of muntmarkten.

Dit fenomeen komt er in essentie op neer dat de normale marktwerking, die uitmondt in een relatief stabiele prijsvorming, verstoord wordt door beleggers en investeerders die verplicht worden om aandelen in te kopen, die bijvoorbeeld steeds hogere wordende verliezen al dan niet verplicht moeten afsluiten.

Dat proces kennen we als een "short squeeze": een investeerder meent dat een bedrijf té veel waard is op de beurs en verkoopt daarom geleende aandelen (“shorten”). Als bepaalde elementen zoals goed onderliggend bedrijfsnieuws, een onverwacht overnamebod, nieuw investeerders,…. die these echter onhoudbaar maken, moeten de verkochte aandelen teruggekocht worden om zo de geleende aandelen weer naar hun eigenaar te loodsen.

Als die terugkoop moet gebeuren aan prijzen die veel hoger zijn dan de verkoopprijs, kan het verlies snel en fors oplopen. En als die shortpositie via opties werd opgebouwd, kan het verlies zelfs meer dan 100% bedragen.. De grafiek geeft duidelijk weer in welke mate het afbouwen van short posities de voorbije paar weken heeft geleid tot een bijzonder opvallend herstel van nochtans slecht presterende aandelen. De meest geshorte aandelen deden het véél beter dan de S&P 500 index.

...via infinity squeeze...

Dé meest bekende short squeeze vond plaats in oktober 2008 en stuurde Volkswagen kortstondig naar de maan. De "Moeder van alle Squeezes" zette onder meer voor de eerste keer de term "Infinity Squeeze" in de markt: een situatie waarbij een prijs oneindig veel waard kan worden, een klein beetje zoals bij GameStop recent.

Het voorbeeld van Volkswagen situeerde zich midden in de ergste financiële crisis sinds de Grote Depressie en de autobouwer werd toen steeds meer beschouwd als potentiële kandidaat voor een faillissement. Een uitzonderlijk aantrekkelijke “short”-kandidaat, dus. Maar op 26 oktober 2008 kondigde concurrent Porsche verrassend aan dat het zijn belang in Volkswagen stiekem had verhoogd tot meer dan 74%, via afgeleide producten die gekocht werden via een hele rist Europese investeringsbanken. Dit leidde tot een gigantische short squeeze die VW kortstondig het meest waardevolle bedrijf ter wereld maakte, met een marktkapitalisatie die toen zelfs hoger lag dan die van Exxon Mobil.

...naar gamma squeeze

De financiële markten zijn ondertussen geëvolueerd naar een behoorlijk complex gegeven, waarin het voor beleggers erg makkelijk is geworden om posities in een bedrijf te nemen via opties en andere afgeleide producten. Dat kan een "Gamma Squeeze" opleveren.

Anders dan bij een gewone short squeeze komt de vraag naar aandelen in dit geval van de optiehandelaren zelf. Het is het resultaat van een proces dat via aankoopopties op aandelen (call opties) verloopt. Als een beleggers véél van die opties koopt, moeten optieverkopers hun transacties op de onderliggende aandelen afdekken om er voor te zorgen dat ze zelf geen risico lopen. Als er nieuwe callopties gekocht worden, stijgt de vraag naar aandelen verder. Dat lokt enerzijds nog meer kopers en kan anderzijds een shorter verplichten om zijn verliezen te beperken door zelf ook aandelen te gaan kopen. Het resultaat is vergelijkbaar met een gewone short squeeze: een situatie waarin amper aandelen voorradig zijn om aan de bijzonder hoge en stijgende vraag te voldoen.

Het proces in detail

De squeeze kan beginnen wanneer een grote belegger, meestal een 'walvis' genoemd, in een razend tempo call opties met korte looptijd koopt van aandelen die hij gewoonlijk bezit. Dat is niet het geval bij GameStop, AMC Entertainment of welk bedrijf dan ook. Wel wordt de walvis gecreëerd door de veel kleine, particuliere beleggers die allemaal samen dezelfde opties kopen. Ze worden gebundeld via chatgroepen op Reddit (WallStreetBets), Discord of welk platform dan ook.

De banken of makelaars die de call opties verkopen, zullen gewoonlijk de onderliggende aandelen kopen, zodat ze een nettopositie hebben. Hoe meer call opties de belegger koopt, hoe meer aandelen de makelaars die de opties verkochten zullen moeten kopen om er zeker van te zijn dat ze netto vlak zitten. Makelaars en handelaars worden gemotiveerd door commissies en willen geen long of short trade aanhouden.

De aankoop van opties dwingt de dealers om het onderliggende aandeel te kopen, wat de aandelenprijs kan opdrijven. Als dat lukt, creëert het een positieve terugkoppelingslus, waardoor de koers van het onderliggende aandeel gedurende een bepaalde tijd kan stijgen. Op een omslachtige manier moeten de handelaars meer en meer van de onderliggende waarde kopen. Dit is de "Gamma Squeeze".

Voer voor freaks: meer over delta en gamma

In het financiële jargon wordt de term ‘delta’ gebruikt om de mate van verandering van de optieprijs per verandering van de onderliggende aandelenprijs aan te tonen. Een delta van 0,50 betekent bijvoorbeeld dat de optieprijs met 50 cent zal stijgen voor elke euro dat het aandeel in prijs schommelt. Zo’n kleine beweging kan voor een aandeel zoals Adyen (1.747 euro) amper voelbaar zijn, maar voor een langlopende call optie kan het vlot ettelijke tientallen procenten betekenen. Daarom is de “delta” geen lineaire functie: de optieprijs beweegt niet evenredig met de aandelenprijs.

Als we overgaan naar de optiemarkten spreken we over de term ‘gamma’. Dat is de eerste afgeleide van ‘delta’ en wordt gebruikt om de prijsbeweging van een optie te meten, in verhouding tot de mate waarin de optie in of out of the money is. Het kwantificeert in wezen hoe de delta zal veranderen per de verandering in de aandelenprijs. Voor optiehandelaars is dat cijfer erg belangrijk, aangezien het bepaalt hoeveel aandelen er gekocht of verkocht moeten worden om zichzelf in te dekken.

Was de coronacrisis van maart 2020 ook een gamma squeeze ?

Toen Covid-19 in de laatste week van februari 2020 oprukte, crashte de Amerikaanse aandelenmarkt in geen tijd met meer dan 10% en steeg de marktvolatiliteit plots pijlsnel. Dat werd/wordt nog steeds geweten aan verplichte indekkingsoperaties door handelaren die zichzelf in risicogebied gewerkt hadden door niet alle onderliggende aandelen in te kopen, in vergelijking met het aantal verkochte opties.

Deze short gamma-positie droeg in grote mate bij tot de toename van de volatiliteit en vloeide voort uit opties en ETF’s met schuldwerking ('leveraged ETF’s'). Omdat ze moesten handelen in dezelfde richting van de marktprijsbeweging verergerde de daling significant.

Een ander bekend voorbeeld betreft de portefeuilleverzekeringen die in de jaren '80 een populaire strategie waren ter bescherming van portefeuilles (met een marktkapitalisatie van 70 miljard dollar in de VS rond 1987). Opgezet met afgeleide producten worden zij beschouwd als één van de drijvende krachten achter de crash van de aandelenfuturesmarkt op 19 oktober 1987. Ze maakten tot 24% van het shortvolume van de markt op die dag voor hun rekening.

Vele kleintjes maken een groot (verlies)

Wat we vandaag meemaken in bedrijven die graag en veel geshort worden door professionele beleggers, is zoals het gevolg van een walvis die gecreëerd wordt door eensgezinde particuliere beleggers, die in grote getale eenzelfde strategie nastreven. Ze vinden hun informatie via fora en chatgroepen op eender welk internetplatform.

Die strategie lukt, want gisteren meldde CNBC dat het hefboomfonds Melvin Capital van techinvesteerder Gabe Plotkin zijn positie in GameStop noodgedwongen afgesloten heeft met een gigantisch verlies. Dat zorgde ervoor dat hefboomfondstitanen Ken Griffin en Steve Cohen 2,75 miljard dollar extra moesten injecteren in Melvin Capital, omdat het fonds dit jaar al 30% van zijn portefeuillewaarde zag verdampen. Begin 2020 had het ongeveer 12,5 miljard dollar aan activa onder beheer.

Shorters zijn de duivel niet

De raid op GameStop en andere bedrijven is belangrijk, omdat het de huidige turbulentie in de markt mee helpt te verklaren. Voor spelers zoals Melvin Capital is het nemen van een short positie een manier om aan kapitaal te geraken dat elders kan worden geïnvesteerd, vaak als ‘long positie’ (dus in aandelen in de hoop dat die zullen stijgen).

Net daarom mogen we shorters allerminst als duivelse beleggers gaan verketteren, want ze zorgen voor héél wat broodnodige liquiditeit. In het geval van Melvin Capital blijkt een deel van de liquiditeiten uit short posities geïnvesteerd te zijn in een “grote positie” in Alibaba. Maar die positie moest de voorbije dagen in sneltempo verkocht worden, waardoor andere beleggers deels opgeschrikt werden door rode cijfers.

Als dat leidt tot een situatie waarin andere beleggers ook overtuigd worden om te verkopen, kan het een brede neerwaartse spiraal op heel wat financiële markten op gang brengen. Dat proces van verplichte aankopen en verkopen zal ten einde komen eens de gemoederen bedaren, maar vooral eens de risicoposities helemaal opgekuist zijn.

Een short squeeze of een gamma squeeze is dus wel degelijk riskant, zonder dat daar noodzakelijkerwijs aanleiding toe hoeft te zijn. Shorters verketteren is in dat opzicht een spijtige zaak, want net zoals ‘gewone aandelenbeleggers’ mikken op een hogere koers, gaan shorters enkel van het tegendeel uit. En dat doen ze slechts heel zelden zonder zich bijzonder goed geïnformeerd te hebben. Dat natuurlijke evenwicht tussen hoop en vrees, tussen long en short, zorgt voor broodnodig evenwicht op de beurs.